流动性为王债市慢牛暗含波折
流动性为王债市慢牛暗含波折
当前中国正面临传统产业的软着陆、深化市场经济改革和新旧经济模式交替碰撞等问题和变革，这并不是“经济增长下台阶”能简单解释和概括的。通过分析中国经济“新常态”，以流动性为索引研判债券市场，我们认为债市慢牛基础尚在。 经济“新常态”下 流动性上升为债市核心变量 基于过去的投资经验，债市的判断主要是基于经济周期、通货膨胀、债市供求。特别债券行情与经济周期和通货膨胀的负相干属性，是以美林投资时钟为代表的大类资产配置的主要逻辑之一。虽然长时间来看这类逻辑基础未变，但中短期来看流动性已逐渐上升为核心变量，缘由以下： 第一，中国经济“新常态”导致周期性弱化。由于新兴产业仍未成型而传统产业产能严重过剩，本应通过补库存、设备更新等效应带动产能周期和库存周期进入良性循环的动力不足。换句话说，有效的内生性需求不足或已成为中短期的常态，经济周期性弱化。 第二，通货膨胀的货币属性将增强。过去中国由于外汇占款派生基础货币而一直处于货币超发，但并没有出现恶性通胀，其重要缘由是超发货币被房地产的繁华所吸收。随着这1因素的消弱，流动性对通货膨胀的影响力将逐步上升。 第三，货币政策而不是财政政策有望主导宏观调控。一方面，随着投资拉动经济作用的弱化，财政政策短时间作为宏观调控的力度或有限。另一方面，货币政策的“余地”较大尚有定向调控空间，且具有更灵活、更量化、政策本钱更低的优势。 第四，市场情绪对流动性敏感度显着提升。2013年的钱荒已令债市对“央妈”畏敬有加，2014年2季度以来的牛市行情逻辑亦主要是“定向降准”带来的流动性乐观预期。特别是以票息策略为主的配置盘，对流动性的敏感度显初期白癜风医治方法着提升。 降息周期已启动 进一步放松意愿不强 2014年上半年中国经济增长7.4，未达7.5的全年目标，下半年尤其是4季度存在“保增长”压力。由于房地产景气不断下行，而财政政策力度有限，即使推敲加大铁路建设和棚户区改造等因素，基建等投资对房地产投资的对冲效果也将不断减弱，需要货币政策的有力支持。基于此，央行于4月和6月两次定向降准，7月通过PSL释放近万亿基础货币，主动下落公然市场操作利率引导短端利率下行，并于近期提出“下落社会融资本钱”。这类数量和价格型货币政策工具运用，实质上可视作降准、降息周期的出发点。 CPI近期无忧是货币政策勇于宽松的大前提，是债市保持高景气的定海神针。降准降息一旦启动，最少在短时间不太可能逆转，因此，债市的牛市基础尚在，资金市场利率有望保持低位，有利于息差策略。 不过，今年4月启动定向降准后，上半年货币政策直接拉动了以GDP、PMI为代表的经济指标，但2季度货币政策实行报告提到M2“已明显高于全年13的预期目标”后，在央行加大窗口指导力度的背景下，7月M2同比回落至13.5，8月M2进一步回落至12.8。在此影响下，8月PMI应声回落，经济再度显现疲态。 这一方面证明货币政策进一步放松的意愿其实不强，另一方面证明经济数据对流动性和货币政策非常敏感。7月份，债市在经济回升和货币政策收缩预期下经历1波调解，标杆利率上行近30bp。这类逆周期博弈或将贯穿2014年下半年乃至更长的时间，债市的波动可能加重，给交白癜风医院排名易盘带来波段操作机会。 值得关注的是，本轮牛市中信誉利差快速缩小，且主体评级越低，回落幅度越大。“台风来了，猪都会飞”。在违约风险不大的时候，我国信用风险主要表现为流动性风险，因此在流动性主导的牛市中低评级品种特别遭到青睐；但是，由于违约风险逐渐暴露，目前处于低位的信誉利差实则非常脆弱，拉大修正的空间较大。
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